Sommario
1. Il sistema di cambi collegati: l’“effetto ancoraggio” della politica monetaria di Hong Kong
Hong Kong ha implementato un sistema di tassi di cambio collegati dal 1983, agganciando il dollaro di Hong Kong al dollaro statunitense (7,75-7,85 dollari di Hong Kong per dollaro statunitense). Questo sistema stabilisce che la politica monetaria di Hong Kong deve essere collegata a quella degli Stati Uniti. Quando la Federal Reserve modifica i tassi di interesse, l'Autorità monetaria di Hong Kong (HKMA) deve fare lo stesso passivamente per mantenere la stabilità del tasso di cambio, dando vita al fenomeno particolare della "politica monetaria importata".
Come funziona:
1. Saldo dell'arbitraggio sui tassi di interesse: se i tassi di interesse di Hong Kong sono significativamente inferiori a quelli degli Stati Uniti, le transazioni di arbitraggio porteranno a deflussi di capitali, costringendo il sistema bancario a ridurre il suo saldo e l'HIBOR a salire naturalmente.
2. Adeguamento automatico della liquidità: l'HKMA acquista dollari di Hong Kong attraverso la "garanzia di convertibilità sul lato debole", riducendo direttamente la massa monetaria di base e aumentando i tassi di interesse di mercato.
Supporto dati:
– Dal 2004 al 2006, la Federal Reserve ha aumentato i tassi di interesse 17 volte di seguito a 5,25%, e il tasso di interesse primario di Hong Kong (interesse P) è aumentato simultaneamente da 5% a 8%.
– La Federal Reserve aumenterà i tassi di interesse di 525 punti base nel 2022, causando un brusco calo del saldo del sistema bancario di Hong Kong da 457,6 miliardi di dollari di Hong Kong a 44,7 miliardi di dollari di Hong Kong (a ottobre 2023) e un aumento del tasso HIBOR a un anno da 0,35% a 5,1%.
II. Tre canali principali per la trasmissione del tasso di interesse
1. Impatto diretto sui costi del prestito ipotecario
Il mercato immobiliare di Hong Kong è estremamente sensibile ai tassi di interesse e la quota dei prestiti ipotecari sul PIL è rimasta a lungo al di sopra del 40%. Calcolato sulla base dei dati del terzo trimestre del 2023:
– Per ogni aumento di 1% del tasso di interesse, la rata mensile per un prestito di 6 milioni di HKD aumenterà di 3.000 HKD
– Il requisito dello stress test è aumentato da 2% a 3%, il potere d’acquisto è diminuito di circa 15%
2. Effetto di rivalutazione del prezzo delle attività
1. Impatto del modello di valutazione DCF: l'aumento dei tassi di interesse privi di rischio riduce direttamente il valore scontato dei flussi di cassa immobiliari.
2. Adeguamento del premio di rischio: nel 2022, il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni supererà i 4% e il tasso di rendimento degli affitti degli immobili di Hong Kong (circa 2,5%) diventerà meno interessante.
(III) Flussi di capitali transfrontalieri
Nel 2022, Hong Kong ha registrato un deflusso netto di 104 miliardi di dollari di Hong Kong, confluito principalmente in attività quali depositi a termine in dollari USA. La ricerca JLL mostra che la quota di investimenti immobiliari esteri a Hong Kong scenderà da 35% nel 2019 a 18% nel 2022.
3. Verifica del ciclo storico
(I) L’era dei tassi di interesse ultra-bassi dal 2008 al 2015
Grazie alla politica di allentamento quantitativo della Fed, il tasso effettivo dei mutui di Hong Kong è sceso a -2,5% (tenendo conto dell'inflazione), dando direttamente origine a un mercato rialzista nel mercato immobiliare:
– Il Centa-City Leading Index (CCL) è salito da 56,4 punti nel 2008 a 146,9 punti nel 2015
– Il valore delle transazioni residenziali ha raggiunto il picco storico di 689 miliardi di dollari di Hong Kong nel 2010
(II) L’impatto degli aumenti dei tassi di interesse nel 2018-2019
La Fed ha aumentato i tassi di interesse a 2,5% e il tasso P di Hong Kong è salito a 5,375%, con il risultato:
– Il volume delle transazioni residenziali nel quarto trimestre del 2018 è crollato di 48% su base mensile
- Il calo medio nei primi dieci complessi residenziali in sei mesi è stato del 9,7%
(III) Ciclo violento di rialzi dei tassi di interesse nel 2022
Il tasso dei fondi federali è salito da 0,25% a 5,5%, innescando un profondo aggiustamento nel mercato immobiliare di Hong Kong:
– Il CC è sceso da 191,3 punti (2021/8) a 156,3 punti (2023/10), con un calo del 18,3%
– I casi di patrimonio netto negativo sono aumentati da zero nel 2021 a 11.123 nel terzo trimestre del 2023
IV. Le vulnerabilità strutturali amplificano gli shock
1. Eccessiva finanziarizzazione del mercato immobiliare
– I prestiti immobiliari rappresentano 38% del totale dei prestiti del sistema bancario (Q2 2023)
– Il rapporto debito delle famiglie/PIL ha raggiunto 95%, superando di gran lunga la soglia di allerta internazionale (65%)
(II) Squilibrio nella struttura dell’offerta
La strategia abitativa a lungo termine del governo fissa un obiettivo di fornitura annuale di 43.000 unità, ma negli ultimi cinque anni ne sono state completate in media solo 87%. Il tasso di posti vacanti è sceso a 4,1% nel terzo trimestre del 2023, aggravando le fluttuazioni dei prezzi.
3. Il dilemma della trasformazione economica
Il settore immobiliare finanziario rappresenta 23% del PIL e le fluttuazioni dei tassi di interesse hanno un impatto diretto sulle entrate fiscali. I ricavi derivanti dalla vendita dei terreni nel 2022/23 rappresenteranno solo 28% del bilancio, in calo di 57% rispetto al picco.
V. Risposta politica ed evoluzione del mercato
1. Misure anticicliche
Dal 2009, l'HKMA ha introdotto otto cicli di misure anticicliche, tra cui:
- Il limite superiore del rapporto di mutuo è stato gradualmente ridotto da 70% a 40% (per immobili superiori a 10 milioni)
– Il benchmark dello stress test è aumentato da +2% a +3%
(II) Diversificazione del rischio di tasso di interesse
1. Prova di mutuo a tasso fisso: nel 2020 verrà lanciato un piano a tasso fisso decennale, con un tasso di interesse fisso di 1,99%-2,75%
2. Riforma HIBOR: l'HONIA overnight sarà introdotto nel 2021, ma l'accettazione del mercato è solo del 12%
(III) Adeguamento spontaneo del mercato
- Gli sviluppatori aumentano i rapporti sui prestiti ipotecari (fino a 120%)
– Gli acquirenti passano agli edifici nano (la quota di transazioni <200 piedi quadrati è aumentata da 3% nel 2015 a 17% nel 2022)
VI. Sfide e implicazioni future
1. Controversie in corso sul sistema di tassi di cambio collegati
Gli studiosi hanno calcolato che se il tasso di cambio è agganciato a un paniere di valute, la volatilità del tasso di interesse può essere ridotta di 40%, ma si dovrà sostenere il rischio del tasso di cambio di 2-3% annualizzato.
(II) Percorso di normalizzazione dei tassi di interesse
Il grafico a punti della Federal Reserve mostra che il tasso di interesse neutrale a lungo termine potrebbe salire al 2,5-3%, il che significa che il tasso di interesse reale di Hong Kong continuerà a essere superiore al livello medio degli ultimi 15 anni.
(III) Finestra di riforma strutturale
1. Ampliare l'edilizia popolare: puntare a ridurre il tempo di attesa per l'edilizia popolare da 5,3 anni a 4 anni
2. Sviluppare la diversificazione industriale: pianificare l'area metropolitana settentrionale per ospitare 2,5 milioni di persone e creare 650.000 posti di lavoro
Conclusione
La caratteristica di "dollarizzazione" del mercato immobiliare di Hong Kong è allo stesso tempo uno stabilizzatore e una fonte di rischio. Nell'ambito del sistema di tassi di cambio collegati, le variazioni dei tassi di interesse statunitensi rimodellano profondamente la struttura del mercato attraverso i tre meccanismi dei flussi di capitale, della determinazione del prezzo delle attività e della trasmissione delle politiche. Di fronte alla nuova normalità dello spostamento verso l'alto del centro dei tassi di interesse, l'unico modo per ottenere uno sviluppo sano a lungo termine del mercato immobiliare è ricercare un equilibrio dinamico tra la garanzia della sicurezza finanziaria e la promozione delle riforme strutturali.
Ulteriori letture:
