目次
1. 連動為替レート制度：香港の金融政策の「アンカー効果」
香港は1983年以来、香港ドルを米ドルに固定する連動為替レート制度を導入しています（1米ドルあたり7.75～7.85香港ドル）。この制度では、香港の金融政策は米国の金融政策と連動する必要があると定められています。連邦準備制度理事会が金利を調整すると、香港金融管理局（HKMA）は為替レートの安定を維持するために受動的にそれに従う必要があり、「輸入金融政策」という特殊な現象が形成される。
仕組み:
1. 金利裁定残高: 香港の金利が米国の金利よりも大幅に低い場合、裁定取引によって資本流出が発生し、銀行システムの残高が減少することになり、HIBORは自然に上昇します。
2. 自動流動性調整：香港金融管理局は「弱兌換性保証」を通じて香港ドルを購入し、ベースマネーサプライを直接縮小させ、市場金利を押し上げます。
データサポート:
– 2004年から2006年にかけて、連邦準備制度理事会は17回連続で金利を引き上げ、5.25%となり、同時に香港のプライムレート（P金利）も5%から8%に上昇しました。
– 連邦準備制度理事会は2022年に金利を525ベーシスポイント引き上げ、香港の銀行システムの残高は4,576億香港ドルから447億香港ドル（2023年10月現在）に急落し、1年物HIBORレートは0.35%から5.1%に急騰する。
II. 金利伝達の3つの主要経路
1. 住宅ローンのコストへの直接的な影響
香港の不動産市場は金利に極めて敏感であり、住宅ローンの対GDP比率は長い間40%を超えています。 2023年第3四半期のデータに基づいて計算:
– 金利が1%上昇するごとに、600万香港ドルのローンの月々の支払額は3,000香港ドル増加する。
– ストレステストの要件が2%から3%に増加し、購買力が約15%減少しました。
2. 資産価格再評価効果
1. DCF 評価モデルの影響: 無リスク金利の上昇は、不動産のキャッシュフローの割引価値を直接低下させます。
2. リスクプレミアム調整：2022年には、10年米国債の利回りが4%を超え、香港のビルの賃貸収益率（約2.5%）の魅力は低下するでしょう。
（III）国境を越えた資本移動
2022年、香港は1,040億香港ドルの純流出を記録し、主に米ドル定期預金などの資産に流入した。 JLLの調査によると、香港における外国不動産投資の割合は2019年の35%から2022年には18%に減少する見通しだ。
3. 歴史的サイクルの検証
（I）2008年から2015年までの超低金利時代
連銀の量的緩和政策の下、香港の実際の住宅ローン金利は一時、-2.5%（インフレ考慮）まで低下し、不動産市場の強気相場を直接引き起こした。
– センタシティ先行指数（CCL）は2008年の56.4ポイントから2015年には146.9ポイントに急上昇した。
– 2010年の住宅取引額は過去最高の6,890億香港ドルに達した。
（II）2018～2019年の金利上昇の影響
Fedは金利を2.5%に引き上げ、香港Pレートは5.375%に上昇し、その結果、次のようになりました。
– 2018年第4四半期の住宅取引量は前月比48%減少
- 上位10の住宅地の半年間の平均下落率は9.7%でした
（III）2022年の激しい金利上昇サイクル
フェデラルファンド金利は0.25%から5.5%に急騰し、香港の不動産市場で大幅な調整を引き起こした。
– CCは191.3ポイント（2021/8）から156.3ポイント（2023/10）に下落し、18.3%の減少となった。
– 負債総額が2021年のゼロから2023年第3四半期には11,123件に急増
IV. 構造的脆弱性がショックを増幅させる
1. 不動産市場の過度な金融化
– 不動産関連ローンは銀行システム全体のローンの38%を占めた（2023年第2四半期）
– 家計債務対GDP比は95%に達し、国際警戒ライン（65%）を大幅に上回った。
（II）供給構造の不均衡
政府の長期住宅戦略では年間供給目標を4万3000戸としているが、過去5年間の平均では87%しか完成していない。 2023年第3四半期の空室率は4.1%に低下し、価格変動が悪化しました。
3. 経済変革のジレンマ
金融不動産はGDPの23%を占めており、金利の変動は財政収入に直接影響を及ぼします。 2022/23年度の土地販売収入は予算のわずか28%を占め、ピーク時から57%減少します。
V. 政策対応と市場の進化
1. 景気循環対策
香港金融管理局は2009年以降、以下のものを含め8回にわたる景気循環対策を導入してきました。
- 住宅ローン比率の上限が70%から40%に段階的に引き下げられました（1000万以上の物件の場合）
– ストレステストのベンチマークが+2%から+3%に増加
（II）金利リスクの分散
1. 固定金利住宅ローンの試行：2020年に10年固定金利プランが開始され、固定金利は1.99%～2.75%となる。
2. HIBOR改革：オーバーナイトHONIAは2021年に導入されるが、市場での受け入れは12%のみ
（III）自発的な市場調整
– 不動産開発業者が住宅ローン比率を押し上げる（最大120%）
– 購入者はナノビルに移行（200平方フィート未満の取引シェアは2015年の3%から2022年には17%に増加）
VI. 今後の課題と影響
1. 連動為替レート制度をめぐる継続的な論争
学者たちは、為替レートを通貨バスケットに固定すれば金利の変動を40%削減できるが、年間2-3%の為替リスクを負わなければならないと計算している。
（II）金利正常化の道筋
連邦準備制度理事会のドットプロットは、長期中立金利が2.5〜3%に上昇する可能性があることを示しており、これは香港の実質金利が過去15年間の平均水準よりも高い水準を維持し続けることを意味している。
（III）構造改革の窓口
1. 公営住宅の拡充：公営住宅入居待ち期間を5.3年から4年に短縮することを目指す
2. 産業の多様化を推進する：北部首都圏を250万人の人口を収容し、65万人の雇用を創出する計画
結論
香港の不動産市場の「ドル化」という特徴は、安定要因であると同時にリスクの源でもある。連動為替レート制度の枠組みの下では、米国の金利の変化は、資本フロー、資産価格設定、政策伝達という3つのメカニズムを通じて市場構造を大きく変えます。金利中心の上昇という新たな常態に直面して、不動産市場の長期的な健全な発展は、金融の安全性の確保と構造改革の推進との間のダイナミックなバランスを追求することによってのみ達成できる。
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